Nell’ampia definizione di mezzanine financing rientrano una serie di strumenti che hanno tutti in comune caratteristiche proprie sia del capitale di debito, comprese la presenza di garanzie reali e una scadenza temporale predefinita, oltre a una remunerazione sotto forma di interessi, sia del capitale di rischio, come la partecipazione agli utili, i diritti amministrativi e quelli di acquistare o vendere una determinata quantità di titoli a un determinato prezzo ed entro una scadenza prestabilita (c.d. warrant call o warrant put).
In ragione di questa collocazione a metà tra le due forme di capitale, il mezzanine financing viene comunemente definito anche hybrid capital ovvero capitale ibrido e, nei paesi anglosassoni, intermediate capital o junior debt, essendo di norma subordinato al debito bancario, rispetto al quale, pertanto, presenta un grado di rischio e di rendimento più elevati.
Anche per questo motivo, oltre che per alcune caratteristiche intrinseche che lo rendono uno strumento molto flessibile, questa peculiare forma di finanziamento viene frequentemente affiancata al debito bancario a medio-lungo termine nelle operazioni di Leveraged Buy Out (LBO), con lo scopo principale di ridurre il costo medio del capitale.
LE OPERAZIONI DI LBO
L’acquisizione di una partecipazione totalitaria o di controllo (buy out) realizzata con il ricorso prevalente alla leva finanziaria (leveraged) viene definita per l’appunto Leveraged Buy Out o LBO. La caratteristica di questo tipo di operazione è riscontrabile nell’effetto che essa produce sulla struttura debitoria della società acquisita o target.
Quest’ultima, infatti, al termine del processo, che dovrà tipicamente concludersi con una fusione per incorporazione, si ritroverà a sostenere con i propri flussi di cassa il debito contratto in origine dalla società veicolo, creata appositamente allo scopo.
L’acquisizione, pertanto, viene portata avanti con una limitata partecipazione al pagamento del prezzo da parte del compratore, che ricercherà piuttosto di reperire liquidità da fonti terze. Il ruolo dell’investitore nelle operazioni di LBO risulta cruciale, dovendo strutturare un piano finanziario che sia sostenibile in base ai flussi prospettici e al contempo bilanciare le diverse fonti di finanziamento e gli obiettivi delle diverse parti coinvolte.
Oltre a ricercare un tasso di interesse il più basso possibile, anche la durata media del debito dovrà essere tale da non generare eccessive tensioni. Infine, il piano dovrà essere compatibile con la struttura specifica della società target, per essere sicuri di non caricarla di eccessivo rischio o di non irrigidirne troppo la struttura.
L’impresa target ottimale dovrebbe collocarsi in un mercato maturo e a bassa crescita, con linee di prodotto non troppo sofisticate e posizionate verso l’area delle cosiddette cash cows ovvero generatori di cassa. In questo senso le aziende leader in un settore o in una posizione di nicchia presentano le caratteristiche ideali, che dovranno però comprendere anche una posizione patrimoniale solida, con prevalenza di immobilizzazioni materiali e basso indebitamento.
I due estremi delle fonti di finanziamento, a cui si ricorre solitamente per acquisire questo tipo di società, vanno dal debito bancario garantito (senior secured loan) alla partecipazione diretta nel capitale (equity) della società acquisita. A metà tra essi si trova idealmente il mezzanine financing.
TIPOLOGIE DI MEZZANINE FINANCING
Volendo identificare sinteticamente alcune macrocategorie di mezzanine financing, sulla base di caratteristiche che siano più o meno vicine a uno dei due estremi, si potrebbero elencare le seguenti tipologie:
- Finanziamenti mezzanini
- Finanziamenti o titoli convertibili
- Azioni privilegiate
Il finanziamento mezzanino si avvicina molto ad un tipico mutuo bancario, rappresentando anch’esso un contratto di natura privatistica, che contempla, tra gli altri, termini quali durata, importo, remunerazione, covenants e garanzie accessorie. L’aspetto differenziante è costituito da un ulteriore accordo, che accompagna il mezzanino, definito intercreditor agreement, in cui il soggetto che eroga il finanziamento e colui che lo riceve regolano la subordinazione del mezzanino stesso a tutte le altre categorie di crediti. Si viene pertanto a definire quella differenza essenziale, cui si accennava sopra, tra debito junior e senior.
La remunerazione avviene tipicamente con la corresponsione di un interesse che può essere pagato con cadenza periodica o in un’unica soluzione alla scadenza per effetto di capitalizzazione.
In aggiunta a questa componente fissa di remunerazione se ne può prevedere un’altra variabile che prende la forma di una partecipazione agli utili della società finanziata ovvero di incremento del valore delle azioni, ad esempio attraverso l’assegnazione di warrants.
Tra gli impegni o covenants più diffusamente imposti dai sottoscrittori di un mezzanino alle aziende finanziate, si possono citare:
- Il rispetto di alcuni indici di redditività o indebitamento
- Alcune limitazioni alla distribuzione di dividendi
- Il divieto di effettuare operazioni di finanza straordinaria
Più vicini all’investimento in capitale di rischio sono ovviamente i titoli convertibili, che prevedono alla scadenza il rimborso integrale di quanto prestato, oltre ovviamente alla remunerazione prefissata, oppure, a scelta dell’investitore, la conversione in azioni della società finanziata, sulla base di parametri definiti alla sottoscrizione.
Solitamente questo tipo di titoli non presenta rendimenti elevati e non richiede garanzie accessorie, costituendo una valida opzione per le società in crescita con limitati flussi di cassa al momento del finanziamento ma prospettive di crescita tali da garantire il servizio al debito e una valorizzazione importante a scadenza.
È evidente, infatti, che chi sottoscrive un titolo convertibile conta su un rendimento minimo e la restituzione del capitale, come garanzia dell’investimento, ma intravede al contempo la possibilità che l’azienda target realizzi operazioni future che permettano una exit in grado di generare plusvalenze importanti.
Le azioni privilegiate costituiscono l’estremo opposto rispetto al mezzanino collocandosi pienamente tra gli investimenti in equity.
A differenziarle dalle azioni ordinarie sono alcuni diritti amministrativi e patrimoniali che generalmente le caratterizzano, quali, ad esempio, il diritto di rimborso prioritario in caso di vendita o di liquidazione della società ovvero l’attribuzione di rendimenti superiori e preferenziali rispetto alle altre partecipazioni.
Un caso tipico in cui si ricorre alle azioni privilegiate è quello in cui l’investitore si trovi ad intervenire nell’acquisto di un pacchetto di minoranza che i restanti soci non vogliano, per diversi motivi, rilevare. I diritti particolari possono in tali circostanze compensare il peso non rilevante nelle decisioni che ineriscono maggiormente la gestione operativa o strategica della società emittente.
CONCLUSIONI
Il ricorso nel nostro paese a strumenti annoverabili nella definizione di mezzanine financing è stato fin qui prevedibilmente limitato, innanzitutto per ragioni legate a fattori culturali e di sistema.
Il ricorso prevalente al debito bancario e il ruolo centrale degli istituti di credito, non ancora disposti a fare a meno delle garanzie reali e poco propensi ad affidarsi solo alle prospettive finanziarie delle aziende, condiziona lo sviluppo di strutture alternative.
Nelle operazioni di LBO nostrane, rispetto ai paesi di cultura anglosassone, la scelta tra capitale di rischio e capitale di debito è molto più polarizzata con conseguenze anche in termini di dimensioni e attrattività delle operazioni stesse.
Dalla metà del decennio scorso si sono comunque affacciati sul mercato dei capitali italiano diversi operatori in grado di strutturare e offrire strumenti di mezzanine financing e questo, insieme ad altre variabili, può essere di impulso allo sviluppo del tessuto imprenditoriale di casa nostra.
